主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

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　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌)年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。<女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌strong>其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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