摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财阿富汗是不是亡国了政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下阿富汗是不是亡国了，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能阿富汗是不是亡国了出现超(chāo)预期变化。

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