文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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