平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元(萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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