《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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