“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本(běn)优势(shì一厢情愿是什么意思)，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策(cè)略的(de)同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的(de)实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大(dà)，随一厢情愿是什么意思(suí)着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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