平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市(shì)场预(yù)期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhè防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行ng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

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