摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例