分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经(jī中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗ng)济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续(xù)了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗