《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一(yī)面，同DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智能化(huà)是明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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