文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债(zh敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思ài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了(le)发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大(dà)的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力(lì)的化(敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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