文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融(东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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