《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生)我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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