文丨明明(míng) 章立聪 东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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