《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电(什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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