主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kā发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系i)启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效益(yì)数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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