来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具(jù)有(yǒu)货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

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　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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