《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(分压公式是什么，分压公式是什么意思gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱分压公式是什么，分压公式是什么意思，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。分压公式是什么，分压公式是什么意思p>

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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