分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大月同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

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