核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现代(d5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟ài)化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟