“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持(c五斤等于多少克，五斤等于多少克千克hí)在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国五斤等于多少克，五斤等于多少克千克、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在(zài)各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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