主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作trong>

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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