《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有(y纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗ǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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