文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求dt>，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流，文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求sdt>2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押(yā)相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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