文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思men)测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上行的绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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