文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值(zh萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌í)科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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