文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　<中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分strong>▍近(jìn)期(qī)资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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