文丨明明(míng)中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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