核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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