王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄(哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季其他(tā)方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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