“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节(jié镇关西是谁，镇关西是谁打死的)奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超100镇关西是谁，镇关西是谁打死的0亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企的(de)扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现存(cún)在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)土储补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(b镇关西是谁，镇关西是谁打死的ī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还(hái)是(shì)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很(hěn)容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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