文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟胀增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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