平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截(j千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境ié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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