主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表ng>

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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