文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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