核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消(x一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱iāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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