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蝴蝶会采蜜吗光大宏观：信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振

　　核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％（6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6蝴蝶会采蜜吗个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

　　高瑞东刘文豪(háo)：如何看待居民融资再度走弱？