核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下达(dá)了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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