来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货康师傅是哪国的牌子？(huò)币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中(康师傅是哪国的牌子？zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jì康师傅是哪国的牌子？ng)发(fā)行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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