主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万g>

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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