《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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