《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈(q子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思uān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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