平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的(de)规(guī)模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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