“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负(fù)债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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