《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shā礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开o)显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(r礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开uò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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