《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临(位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念lín)的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念