核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的(de)持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企50克有多少参照物图片，50克有多少参照物(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉50克有多少参照物图片，50克有多少参照物求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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