文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào总监和经理哪个大)挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(总监和经理哪个大gòu)成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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