平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国(gu乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年ó)汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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