王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们左眉毛有一根特别长是什么意思？通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 左眉毛有一根特别长是什么意思？